Aula 4

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CLM/fAgo. 2012
Aula 4
Sistema Financeiro: Conceitos e Estrutura
 
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Funções do Sistema Financeiro (SF)
	● SF ou mercado de capitais é um pool de recursos, composto pelo estoque de ativos e passivos herdados do passado; poupadores depositam no pool, investidores sacam dele; sistema determina os termos em que se pode transferir recursos no tempo, sendo o principal elo intertemporal da economia.
	● Estrutura das taxas de juro determina os termos em que transferências intertemporais podem ser feitas, por tipo de emissor, prazo e característica dos títulos.
	 ● SF permite diversificação de riscos e abrange 3 tipos de mercado: à vista (spot), entrega futura (futuros) e contingentes (dependentes dos estados da natureza); ex: hedge e opções.
	
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● SF dá liquidez aos títulos através dos mercados secundários (bolsas ou over-the-counter).
● Estrutura das taxas de juro orienta a alocação de recursos na economia; fixa os níveis mínimos de retorno que os investimentos devem ter e os custos de antecipação de consumo.
● Estrutura de taxas de juro:
	prazo (maturidade) → curva de rendimento (yield curve) para um 			mesmo emissor, geralmente o governo central 
	risco do emissor → risco de default
	risco de mercado → risco de preço (por variação de taxa)
● Existem riscos institucionais ou políticos que destroem os segmentos longos do mercado; liquidez só no curto prazo (yield curve muito curta).
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2. Principais Distorções do SF
● Não existem mercados completos, por restrições institucionais, imprevisão, distorções regulatórias, etc.; mercados futuros e contingentes são rarefeitos.
● “Repressão financeira” (McKinnon): decisões de investimento não passam pelo crivo do mercado, financiadas por lucros retidos; dispersão de taxas de retorno geram ineficiência na alocação de recursos. Ex: no Brasil, BNDES é grande financiador de investimentos “escolhidos” pela burocracia do estado.
● Risco institucional deriva do desrespeito a contratos, ineficácia da justiça, moral hazard, discricionariedade da política econômica, etc.
● Falta de competitividade da indústria bancária, cunha fiscal (impostos sobre intermediação financeira, depósitos compulsórios).
● Efeitos da inflação: indexação, currency substitution. 
● Dominância da dívida pública sobre os ativos financeiros (crowding out e dominância fiscal).
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3. Conceitos Básicos 
 ● Para um título de renda fixa, quanto maior a maturidade, maior será a variação de preço decorrente de uma mudança da taxa de juro:
	P = preço
	k = prazo (maturidade)
	C = cupom (pagamento de juro por período)
	F = valor de face (pagamento do principal no final)
	r = taxa de juro (desconto) de mercado
 
Se k → ∞ (consol), então P = C/r e, se k é finito,
 
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● Num mercado eficiente, o preço de uma ação é o valor presente do fluxo esperado dos dividendos d, descontado à taxa de juro de mercado r:
	
Se nenhuma informação nova surgir entre t e t+1, o preço capitaliza à taxa corrente de juro:
 Pt+1 = (1+r) Pt 
Se expectativas de dividendos mudam com nova informação, então:
 Pt+1 = (1+r) Pt + ε
sendo ε~(0,σ2). Para períodos curtos (1 dia, por ex.), r ≈ 0, ou seja:
 Pt+1 = Pt + ε
Mostrando que o preço da ação segue um random walk.
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● Estrutura a termo das taxas de juro (yield curve). 
 Para títulos de um mesmo emissor (o governo central, por exemplo), que diferem apenas na maturidade, defina 
	r = taxa de juro curta (para um período) 
	R = taxa de juro longa (para n períodos)
 Pela teoria das expectativas, devemos ter:
	(1+R1)n = (1+r1)(1+r2*)(1+r3*) ... (1+rn*)(1+λ)
onde R1 e r1 são taxas spot, ri* são as taxas curtas esperadas para os períodos seguintes e λ é o chamado “prêmio de liquidez”. 
 Ou seja, se o mercado permite arbitragem entre períodos, a taxa longa será uma média geométrica das taxas curtas esperadas, mais um prêmio de liquidez. 
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● Paridade descoberta da taxa de juro (uncovered interest parity - UIP)
 Suponha que existe livre movimento de capital entre um país e o resto do mundo (nenhum obstáculo à arbitragem internacional). Defina:
	r = taxa de juro doméstica
	r*= taxa de juro internacional de referência
	p = probabilidade de default avaliada pelo mercado internacional
	θ = grau de aversão ao risco dos investidores
	s = θp = taxa de risco soberano do país
	E = taxa nominal de câmbio (R$/US$)
 A arbitragem no mercado deverá fazer com que:
	r ≈ r* + s + (ΔE/E)esp = r* + θp + (ΔE/E)esp 
ou seja, a taxa doméstica será a soma da taxa internacional, da taxa de risco soberano, composta pelo produto do grau de aversão ao risco e da probabilidade de default, e da taxa esperada de desvalorização cambial. 
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● Paridade coberta da taxa de juro (covered interest parity)
 Se existe um mercado futuro (futures market) de moeda estrangeira, a arbitragem internacional deve fazer com que:
 
onde E1 é a taxa de câmbio para entrega da moeda estrangeira no período 1, contratada no mercado futuro, e E0 é a taxa de câmbio spot. 
 Denominando f = E1/E0 – 1 o prêmio do futuro (forward premium), obtemos:
	 r ≈ r* + s + f
 Observação importante: a semelhança formal entre as duas equações de paridade não implica que f = (ΔE/E)esp. Esta disparidade é conhecida como o enigma do prêmio futuro (forward premium puzzle). 
 
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● Medida de aversão ao risco de Arrow-Pratt
 Considere uma função utilidade u(c) duplamente diferenciável. O grau relativo de aversão ao risco no ponto c0 é medido pela curvatura da função nesse ponto:
	θ = - u’’(c0) c0/u’(c0)
 Analogamente, o grau absoluto de aversão ao risco é medido por:
	 θ = - u’’(c0)/u’(c0)
Ex: Suponha que existem dois ativos: sem risco (risk free) A, que paga rA, e com risco (risky) B, cujo retorno esperado é E(rB) e cujo desvio-padrão é σB. A composição de portfolio de cada investidor dependerá de seu grau de aversão ao risco, que mede quanto o investidor exige de retorno esperado adicional para realocar seu portfolio do ativo certo para o ativo incerto . No gráfico, o investidor 1 terá maior proporção (α) de A em seu portfolio do que o investidor 2.. 
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r e
σB
1
2
Linha de oportunidade
de mercado
O investidor 1 tem maior aversão ao risco que o investidor 2.
r e = αrA + (1-α) E(rB) 
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● Dominância fiscal. Suponha que o governo viola a seguinte restrição orçamentária intertemporal, onde b0 é o valor presente da dívida pública, τ e g são fluxos de receita e despesa esperadas e r é a taxa de desconto:
 
 Considerando que a taxa de risco soberano s é igual a (θp), onde θ é o grau de aversão ao risco e p é a probabilidade de default, que por sua vez é função direta do tamanho da dívida, a equação de paridade de juro pode ser escrita:
	r = r* + θ p(b) + ξ , p’(b)>0
onde dp/db > 0 e ξ é um choque aleatório.
 O diagrama faz p uma função da taxa de juro r: quanto maior r, maior será o serviço de uma dada dívida b e maior será a probabilidade de default avaliada pelo mercado. A curva é não linear, definindo uma região normal até rmax e, a partir daí, uma região perversa de dominância fiscal onde: 
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P(r)
r
r max
1
Se r sobe, p(r) sobe mais, gerando fuga de capitais.
Taxa de câmbio desvaloriza e, pelo efeito de repasse, o nível de preços sobe.
Política monetária (via taxa de juro) tem efeito oposto ao esperado sobre preços e taxa de inflação.