Cap. 8_Cardim_Formacao da Taxa de Juros

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OPERACIONALIDADE 
DA POLÍTICA 
MONETÁRIA: 
FORMAÇÃO DA TAXA 
DE JUROS
Com a colaboração de Rogério Sobreira
I n t r o d u ç ã o
A política monetária é conduzida, na prática, com o pro­
pósito de influenciar o nível da taxa de juros de curto pra­
zo através de mudanças na oferta de reservas bancárias. 
Ainda que a política possa não ser conduzida com o pro­
pósito exclusivo de fixar a taxa de juros, este objetivo 
constitui-se em importante meta operacional, viabilizan­
do a consecução das metas finais, que podem ser estabili­
dade de preços e/ou sustentação de um nível desejado de 
produto e emprego, como visto no capítulo anterior.
Para atingir seus objetivos intermediários, o banco 
central atua fortemente no mercado de reservas, tanto 
para definir uma oferta adequada de moeda, como para 
manter a demanda por reservas das instituições financei­
ras em intervalos aceitáveis, evitando com isso volatili­
dade excessiva da táxa de juros.
A atuação cia auionuauG IIWW H W w --y u» _ __ ,
cado aberto - se faz através de dois tipos hásicos de operações: operações definitivas 
(leilões primários formais e leilões informais de títulos) e operações compromissa­
das (leilões informais de dinheiro e operações de compra de títulos com compromisso 
de revenda no âmbito do redesconto).
Este capítulo objetiva analisar o modus operandi das operações de mercado 
aberto e a determinação da taxa de juros básica no mercado monetário. Assim, na Se­
ção 1 é definido o mercado de reservas bancárias, apresentando-se também sua forma 
de funcionamento. A Seção 2 trata da previsão de liquidez neste mercado, feita cotidia- 
namente pelo Banco Central. Nas Seções 3 e 4 são discutidas as formas de controle da 
liquidez pela autoridade monetária, com vistas ao alcance de suas metas quanto à taxa 
de juros. São apresentadas aqui as operações compromissadas, os leilões informais e 
os leilões formais. A Seção 5 trata da formação da taxa de juros de curto prazo. Mos­
tra-se como o Banco Central, com base nas suas previsões de liquidez, combina as 
formas de controle da liquidez para obter o comportamento desejado para a taxa de 
juros. Também é mostrada a importância da persuasão do mercado para que tais obje­
tivos sejam atendidos.
1. O MERCADO DE RESERVAS BANCÁRIAS
O sistema bancário tem como uma das suas principais funções manter um sistema de 
pagamentos adequado à liquidação das transações realizadas na economia. Neste sen­
tido, ao receber depósitos e fazer pagamentos, bem como ao emprestar recursos e re­
ceber os pagamentos devidos por operações de crédito já realizadas, os bancos 
viabilizam a realização de todo tipo de transação comercial ou financeira do público 
não-bancário.
Desta forma, as operações realizadas por qualquer agente econômico com uma 
instituição financeira, ao utilizar papel-moeda, cheques ou outras formas de transfe­
rência eletrônica de fundos, vão modificar as contas de depósitos dos agentes econô­
micos na instituição.
Assim como pessoas físicas, jurídicas ou governos mantêm depósitos à vista 
em uma instituição financeira, através da qual realizam pagamentos e recebimen­
tos, inclusive fazendo aplicações financeiras, os bancos, de forma equivalente, pos­
suem contas correntes no Banco Central, através das quais recebem débitos e crédi­
tos das demais instituições financeiras, do Tesouro Nacional e do próprio banco 
central. Em outras palavras, é por este tipo de conta - chamada “conta de reservas” 
- que as instituições financeiras realizam operações entre si e com a autoridade mo­
netária.
Da mesma forma que quando uma pessoa faz um depósito de moeda em conta 
corrente recebe um crédito na sua conta, a instituição financeira, ao entregar pa­
pel-moeda ao Banco Central, também vai receber um crédito equivalente na sua con­
ta de reservas. Analogamente, se a instituição fizer um saque na sua conta de reservas, 
a mesma sofrerá um débito equivalente.
........ .............u n w iíT ÍB U . PORMACÃO DA TAXA DE JURO S 145
yuando o público faz um depósito cm dinheiro numa conta corrente ou numa 
conta de poupança ou, ainda, quando adquire um título privado utilizando pa- 
pel-moeda, o volume de papel-moeda nas mãos da instituição financeira se eleva. Se 
este volume ultrapassar o nível considerado adequado por ela para a gestão cotidiana 
de seus negócios (encaixes voluntários), a instituição repassará esse montante ao Ban­
co Central, que fará o crédito equivalente na conta de reservas do' banco.
Se ao invés de operar com papel-moeda o indivíduo realiza uma operação finan­
ceira com cheque e este é depositado em um banco distinto daquele onde seu emitente 
mantém conta, a transferência de fundos entre os dois bancos ocorrerá na manhã do 
dia seguinte, após a compensação que ocorre à noite. Nestas operações, o resultado é 
uma mera transferência de saldo da conta de reservas bancárias da instituição finan­
ceira que foi sacada para a conta de reservas bancárias da instituição em que o cheque 
foi emitido.
Isso permite perceber que, diariamente, o saldo da conta de reservas bancárias 
de cada instituição financeira é afetado positiva ou negativamente, dependendo das 
operações realizadas tanto pela própria instituição financeira como pela sua clientela. 
Em verdade, ao fornecer um adequado sistema de pagamentos, as instituições finan­
ceiras vão estar zerando o fluxo de caixa dos agentes, isto é, os agentes vão, tipica­
mente, depositar o excesso de caixa nos bancos e sacar ou tomar emprestado para 
atender suas necessidades de caixa.
Ao zerar o fluxo de caixa desses agentes, os bancos acabam por desequilibrar 
seu próprio fluxo, uma vez que dificilmente as entradas de recursos coincidirão com 
as saídas. Assim, a cada dia haverá um conjunto de bancos que possui um saldo líqui­
do das entradas e saídas de recursos positivo e outro grupo que apresenta saldo líqui­
do negativo. Através do mercado monetário, as instituições bancárias tratam de ajus­
tar entre si seus desequilíbrios, utilizando mecanismos do próprio mercado. O Fluxo- 
grama 8.1 ilustra esse tipo de operação.
A princípio, os saldos positivos e negativos dos bancos são zerados de modo na­
tural através de transações interbancárias, já que a manutenção de um saldo líquido 
positivo representaria um custo de oportunidade que poderia ser eliminado através da 
realização de empréstimos aos bancos deficitários. A taxa de juros vai ser determina-
superavitário deficitário
FLUXOGRAM A 8.1
Troca de Reservas entre Bancos
da pela relação entre oferta c demanda de u m i vas (juamn num II a 1 IWWnniMM».___
servas, maior a taxa de juros cobrada no mercado interbancário, o oposto ocorrendo 
quando a demanda pressionar menos a oferta.
Vale notar que, por conta de compromissos assumidos no passado, nem sempre 
o fluxo de reservas dos superavitários é equivalente às necessidades de recursos dos 
deficitários em um determinado dia. Além disso, por força de imperfeições de merca­
do, freqüentemente os bancos não conseguem “fechar o caixa” exclusivamente atra­
vés do mercado interbancário. Deste modo, o papel do Banco Central, na qualidade 
de ofertante de reservas, torna-se fundamental para garantir um comportamento orde­
iro do interbancário, já que é a única instituição com capacidade para criar ou destruir 
liquidez no curtíssimo prazo (em prazos maiores, uma alteração nos parâmetros de 
preferência do público por retenção de moeda pode também contribuir para a criação 
ou destruição de reservas).
Neste sentido, a autoridade monetária aparece como a única entidade capaz de 
criar ou destruir moeda no curto prazo. Sendo assim, o Banco Central vai atuar, não 
só de modo a prover reservas a fim de evitar desequilíbrios ou pressões indesejadas 
no mercado interbancário, como vai ser precisamente através da calibragem da oferta 
às estimativas de demanda que o Banco Central vai estabelecer
a taxa de juros de cur­
to prazo da economia.
Para tanto, além de prover os bancos com o volume de reservas compatível com 
seus objetivos de política, o Banco Central vai procurar moldar a demanda de modo a 
obter o nível requerido para a taxa de juros, procurando evitar também flutuações ex­
cessivas que não só sinalizam de modo imperfeito os propósitos da autoridade como 
dificultam a operação eficiente do mercado interbancário.
2 . P r e v i s ã o d a l i q u i d e z
Conforme observado anteriormente, de modo a garantir o nível e o adequado com­
portamento da taxa de juros de curto prazo ao longo do dia e no período definido para 
sua vigência, o Banco Central tem de estimar com razoável precisão a necessidade de 
liquidez do mercado interbancário a fim de poder decidir quanto adicionar ou retirar 
do volume de reservas existentes no mercado. Enquanto que as variações não- 
autônomas de reservas decorrem da ação do Banco Central como gerenciador de li­
quidez, por exemplo, através da determinação das exigibilidades compulsórias, as 
chamadas variações autônomas na quantidade de reserva - isto é, aquelas não decor­
rentes das ações diretas do Banco Central - são explicadas pelos seguintes fatores, tal 
como pode ser extraído do balancete consolidado do Banco Central:1
a) variação dos ativos externos líquidos
b) variação dos empréstimos ao governo
1. Se o leitor não estiver familiarizado com os mecanismos que serão explicados a seguir, sugere-se a lei­
tura do Capítulo 6 deste livro.
c) papel-moeda em circulação (papel-moeda em poder do publico)
d) depósitos do Tesouro Nacional no Banco Central
Assim, variações positivas nos ativos externos líquidos e nos empréstimos ao 
governo possuem um impacto expansionista sobre as reservas bancárias, ao passo 
que variações positivas do papel-moeda em circulação e dos depósitos do Tesouro 
Nacional impactam negativamente o total de reservas das instituições financeiras. 
Em termos esquemáticos, temos:
Variações Autônomas das Reservas Bancárias = f (AAtivos Externos Líquidos,
AEmpréstimos ao Governo, APapel-moeda em Circulação,
ADepósitos do Tesouro Nacional)
Logo, a fim de obter o nível de reservas que garanta a estabilidade da taxa de ju­
ros, o Banco Central tem de estar continuamente fazendo previsões sobre os fatores 
que compõem as variações autônomas de reservas. Neste sentido, a previsão de liqui­
dez é o estágio inicial da implementação da política monetária, sendo a base para as 
decisões relacionadas ao volume, à freqüência e à maturidade das operações desenha­
das para equilibrar o mercado de reservas.
Dentre os fatores que impactam as reservas, a demanda por papel-moeda do pú­
blico segue certa rotina de sazonalidade, facilitando sua previsão pelo Banco Central. 
Assim, finais de semana, vésperas de feriado, finais de ano e dias de pagamento e re­
cebimento são períodos característicos de saques, enquanto que no início da semana 
percebe-se um movimento na direção oposta.
No caso dos depósitos do Tesouro Nacional, o perfil temporal de gastos e arre­
cadação impossibilita a movimentação sincronizada entre depósitos e saques, dificul­
tando sua previsão pelo Banco Central. Tipicamente, nos dias de recolhimento de tri­
butos e leilões de títulos há retirada líquida do sistema enquanto nos dias de pagamen­
to de salários ocorre injeção líquida de reservas.
Com relação aos ativos externos líquidos, as variações nos mesmos vão ser de­
corrência do resultado entre exportações e importações e entre compras e vendas fi­
nanceiras. O Banco Central, no Brasil, atua no mercado de câmbio, comprando ou 
vendendo moeda estrangeira (aos bancos) via leilões, de modo a manter a cotação no 
nível considerado adequado, sendo que essas operações sensibilizam diretamente a 
conta reservas bancárias. Vale notar, contudo, que o acréscimo ou decréscimo nas re­
servas internacionais não é exatamente igual às compras ou vendas efetuadas via lei­
lões. Isso porque existem operações diretas do Banco Central, como o pagamento dos 
encargos da dívida externa, o pagamento de empréstimos de regularização junto ao 
Fundo Monetário Internacional, e as receitas das aplicações das reservas, entre ou­
tras, que não geram contrapartida no mercado monetário.
No caso do Brasil, os fatores que mais impactam a liquidez do sistema bancário 
estão abaixo listados. Os mesmos são objeto de previsão, com antecedência de 30 
dias, por parte do Departamento de Mercado Aberto (DEMAB) do Banco Central do 
Brasil:
a) emissão ou recolhimento de moeda;
b) operações com ouro ou câmbio;
c) recolhimento de tributos;
d) gastos do Tesouro Nacional;
e) transferências do orçamento oficial de operações de crédito e do orçamento geral 
da União;
f) financiamentos concedidos ou tomados pelos bancos e seu retomo;
g) resgates e colocações de títulos públicos;
h) recolhimentos ou liberações de depósitos compulsórios em geral;
i) saques ou depósitos sobre a média do recolhimento obrigatório.
Como se pode notar, a variação autônoma das reservas, apesar de acontecer via 
movimentação das contas do balanço do Banco Central, é decidida fora de sua alçada. 
Assim, o Banco Central vai estar diariamente estimando o impacto desses e de outros 
fatores no mercado de reservas bancárias a fim de adotar políticas que visem à sua neu­
tralização. Caso contrário, a taxa de jurõs pode ficar abaixo ou acima da meta defini­
da pela autoridade, obrigando a mesma a implementar táticas de correção que podem 
desestabilizar o comportamento dessa variável. Excetuando-se as situações em que 
há previsão de grande vazamento ou injeção de reservas, o Banco Central pode falhar 
na sua previsão sobre a demanda do mercado, o que obriga a intervenções corretivas 
ao longo do dia ou mesmo ao final deste.
Neste sentido, a atuação da autoridade pode variar de direção ao longo do dia. O 
Banco Central pode abrir o mercado como doador de recursos e, ao perceber que a li­
quidez está se elevando para além do requerido, passar a tomar recursos junto aos 
bancos.
No entanto, o Banco Central define sua posição doadora ou tomadora na ábertu- 
ra do mercado apenas quando suas previsões apontam claramente para um quadro de 
grande vazamento ou grande injeção de reservas, respectivamente. Do contrário, sua 
posição não é definida de imediato na abertura do mercado, sendo moldada ao longo 
do dia com base nas informações colhidas pela mesa de operações do mercado aberto 
da autoridade junto às instituições financeiras e em especial junto aos dealers.
Em condições normais, portanto, o Banco Central só vai atuar no mercado de 
reservas quando suas estimativas de liquidez sinalizarem um impacto indesejado na 
taxa de juros. Evidentemente, as decisões quanto à oferta de fundos vão estar sempre 
sujéitas aos propósitos de política por parte da autoridade, que pode se decidir por um 
determinado ajuste na liquidez a fim de atender suas metas de mais médio prazo com 
relação à evolução dos agregados monetários e/ou da taxa de juros.
OPERACIONALIDADE DA POLÍTICA MONETÁRIA: FORMAÇÃO DA TAXA DE JUROS 149
Quando as estimativas da autoridade apontam para uma deficiência generaliza­
da no mercado de reservas, diz-se que o Banco Central está oversold, isto é, sobreven- 
dido. Isto quer dizer que o volume de reservas bancárias disponível no mercado é 
menor do que o estoque de títulos públicos emitidos e mantidos nas carteiras dos ban­
cos. Neste caso, a estimativa da autoridade do saldo do fluxo de caixa das instituições 
financeiras em termos globais é deficitária - isto é, o fluxo de saída de recursos da 
conta de reservas de todas as instituições é maior que o fluxo de entrada - , indicando 
que o mercado necessita de financiamento para se zerar. Caso o Banco Central não 
deseje uma flutuação maior na taxa de juros de mercado ele deve atuar fornecendo 
aos bancos os fundos necessários.
Quando ocorre o oposto, ou seja, há um excesso generalizado de reservas ban­
cárias no mercado (o volume de reservas é maior do que o estoque de títulos) diz-se 
que o Banco Central está undersold ou subvendido (ou, ainda, supercomprado) em 
reservas. Nestas circunstâncias, analogamente, o fluxo de entrada de recursos na con­
ta de reservas dos bancos é maior que o fluxo de saída, indicando que o Banco Central 
deve atuar comprando o excesso de reservas a fim de evitar flutuações desnecessárias 
na taxa de juros.
3 . C o n t r o l e d a l i q u i d e z : o p e r a ç õ e s
COMPROMISSADAS E LEILÕES INFORMAIS
A promoção dos ajustes compensatórios pelo Banco Central, mencionados acima, é 
feita principalmente através de operações no mercado aberto, em função de sua maior 
versatilidade para acomodar variações diárias na liquidez. Como visto no capítulo an­
terior, o recolhimento compulsório pode cumprir um papel importante na estabiliza­
ção da demanda por reservas bancárias, facilitando a ação do banco central na fixação 
da taxa de juros. A assistência financeira de liquidez, por sua vez, pode ser usada no 
apoio ao controle da liquidez, com vistas a proporcionar uma maior estabilidade na 
taxa de juros de curto prazo, funcionando como uma espécie de “colchão de liqui­
dez”. Assim, na operacionalização desses instrumentos, o Banco Central age sobre a 
disponibilidade e o custo das reservas bancárias, determinando em última instância 
as condições monetárias e creditícias da economia.
Normalmente, o Banco Central utiliza-se de operações discricionárias2 - mais 
especificamente, operações compromissadas - para promover o ajuste diário na liqui­
dez. As operações compromissadas - conhecidas na literatura internacional como re- 
purchase agreements - consistem na compra e venda de títulos em que o vendedor se 
compromete a recomprar o título a um preço acordado e em data especificada, nor­
malmente no dia seguinte, do comprador.
2. Alguns bancos centrais, como era o caso até recentemente do Bundesbank, o Banco Central alemão, 
se utilizavam mais fortemente de facilidades de crédito (standing facilities) para garantir o ajuste da li­
quidez, permitindo o saque de reservas na assistência de liquidez dentro de limites a uma taxa de juros 
subsidiada. O Banco Central Europeu, contudo, substituiu essa prática pela utilização das operações de 
mercado aberto, seguindo a tendência mundial. Para detalhes ver E C B (1998, cap. 3).
150 CAPÍTULO 8
O preço do título neste tipo de operação pode variar de acordo com as condições 
vigentes no mercado. Vale notar, inclusive, que a taxa de juros estabelecida na opera­
ção não guarda qualquer relação com a taxa de juros embutida no título. Em verdade, 
o que está sendo negociado em uma operação compromissada são reservas onde o to­
mador entrega títulos em garantia. O detentor original do título - o Banco Central, por 
exemplo - em momento algum perde o direito de auferir os juros pagos pelo mesmo. 
O Fluxograma 8.2 esquematiza a operação.
Títulos (1â operação)
Títulos [2- operação)
' r 1
BANCO CENTRAL DEALERS
i
Retorno das reservas + juros
reservas
FLUXOGRAMA 8.2
Operações Compromissadas de Venda
Estas operações são executadas com base na oferta pública de preços, isto é, 
através de leilão. Nessas operações, o Banco Central tipicamente oferta recursos dire­
tamente para as instituições demandantes, sem qualquer tipo de intermediação. A 
taxa3 negociada vai ser determinada, entre outros critérios, pelos sinais que o Banco 
Central deseja emitir a respeito da evolução da taxa básica. A taxa de juros contratada 
na operação compromissada pode cair abaixo da taxa do mercado interbancário em 
função de um aumento da liquidez no mercado monetário. Nessas circunstâncias, os 
bancos podem encerrar os contratos firmados com o Banco Central a fim de contratar 
uma operação de crédito overnight a uma taxa mais favorável.
A freqüência com a qual essas operações são realizadas, por outro lado, vai de­
pender basicamente da existência ou não das exigibilidades compulsórias que aco­
modam em as necessidades de reservas. Nos países onde não existem recolhimentos 
compulsórios, o Banco Central realiza operações compromissadas praticamente to­
dos os dias.
Na realização das operações compromissadas, o Banco Central pode atuar atra­
vés de instituições dealers, as quais se encarregam de transmitir os efeitos das ações 
da autoridade para as demais instituições. Dealers são as instituições financeiras cre­
denciadas a operar diretamente com o Banco Central nos leilões informais realizados
3. No caso do Brasil, essa taxa é denominada de taxa over, em alusão ao prazo típico utilizado, um dia 
overnight), enquanto que nos E U A esta mesma taxa é chamada de repo rate, posto que as operações 
compromissadas de um dia são usualmente denominadas repo.
OPERACIONALIDADE DA POLÍTICA MONETÁRIA: FORMAÇÃO DA TAXA DE JUROS 151
por este. A instituição dealer deve também funcionar como um “fazedor de mercado” 
(,market maker) atuando tanto nas ofertas primárias de títulos públicos como nos mer­
cados secundários, de modo a garantir a liquidez destes mercados. Quando a opera­
ção compromissada envolve os dealers e o Banco Central, ela é chamada no Brasil de 
go-around ou leilão informal. O rótulo operações compromissadas, contudo, apli­
ca-se também àquelas operações que envolvem duas instituições trocando posições 
de reservas na qual a garantia é representada pela caução dos títulos.
As operações compromissadas também podem ser conduzidas no âmbito da as­
sistência de liquidez ou redesconto. Em termos formais, estas operações são pratica­
mente idênticas às operações compromissadas referidas acima, podendo ser tanto 
acordos de recompra de títulos ou acordos de revenda, através dos quais respectiva­
mente sé aumenta ou se diminui a liquidez do sistema bancário. A principal diferença 
reside no fato de que a iniciativa não parte do Banco Central e sim da instituição fi­
nanceira. O Banco Central mantém, assim, um canal através do qual pode ofertar re­
servas de acordo com a necessidade localizada de uma ou mais instituições financei­
ras que entregam títulos federais em garantia. Apesar da disponibilidade, esta forma 
de obter reservas é usualmente mais cara que o mecanismo tradicional, qual seja, o 
mercado interbancário, além de contar com o franco desestímulo do Banco Central, 
que cria outros obstáculos, além do seu custo, à sua utilização freqüente. A intenção 
da autoridade é, claramente, estimular a troca de reservas entre os bancos.
No caso de operações conduzidas através do mercado aberto, o Banco Central 
realiza leilões informais, também conhecidos como go-arounds, ficando caracteriza­
da a natureza competitiva da operação. Os leilões informais podem ser tanto de títulos 
como de dinheiro, sendo este último mais freqüentemente utilizado. Nos leilões in­
formais de dinheiro, o banco central oferta dinheiro exigindo como garantia títulos, 
comprometendo-se a instituição a recomprar o título normalmente no dia seguinte ao 
da realização da operação.
Os go-arounds de títulos, por seu turno, são operações denominadas definitivas. 
O Banco Central vende às instituições títulos já emitidos que estão em sua carteira. O 
título, portanto, se incorpora à carteira da instituição compradora. Não há neste caso 
uma operação compromissada entre o Banco Central e os bancos, envolvendo acordo 
de recompra ou de revenda. As operações definitivas são particularmente indicadas 
quando o Banco Central quer fazer uma retirada de reservas no mercado de forma 
mais permanente, normalmente por ocasião da adoção de uma política monetária res­
tritiva de mais longo prazo.
Nas atuações por go-arounds, é possível que o Banco Central opere somente 
com as instituições dealers. Nessa forma de atuação, o Banco Central não emite edital 
para
divulgar o leilão, acionando os dealers através de telefone. O Banco Central soli­
cita das instituições credenciadas propostas de preço (taxa de juros) e de quantidade 
de títulos a serem vendidos ou comprados. Essas instituições são sempre obrigadas a 
fornecer propostas nessas operações.
Para a realização de ajustes finos da liquidez, as operações compromissadas são 
preferíveis às definitivas. A principal razão é que, nas operações definitivas dificil­
mente o Banco Central possui em carteira títulos com os prazos necessários para con-
152 CAPÍTULO 8
IN S T IT U IÇ Õ E S C R E D E N C IA D A S A O P E R A R 
COM O D E P A R T A M E N T O DE M ER C A D O A B E R T O 
DO BANCO CENTRAL DO B R A S IL
A Carta-Circular n2 2.884, de 6 
de dezembro de 1999, estabele­
ce os critérios que uma institui­
ção tem de atender para operar 
diretamente com o DEMAB na 
qualidade de dealer do mercado 
aberto. O principal critério ob­
servado pelo banco central é o 
volume de suas operações e o 
seu relacionamento com o Ban­
co Central do Brasil e os demais 
participantes do mercado. O Ba- 
cen ainda estabelece que a lista 
será revista a cada seis meses a 
contar da data de publicação da 
Carta-Circular. O Banco Central 
fixou como 20 o número de insti­
tuições autorizadas.
No cálculo do volume de 
operações, o Banco Central afe­
re a participação da instituição 
nos seguintes itens: ofertas pú­
blicas, operações definitivas, re­
cursos próprios, recursos de cli­
entes, captação via fundos, sal­
do em carteira própria e repasse 
de recursos para as demais insti­
tuições do mercado. No caso de 
uma instituição já credenciada, 
por ocasião de sua reavaliação, 
também será observado seu de­
sempenho nos leilões informais 
de títulos e de dinheiro com o 
Banco Central.
Uma vez transcorrido o 
primeiro período de seis meses, 
o Banco Central vai descredenci- 
ar as dez instituições com pior 
desempenho e as substituirá pe­
las cinco mais bem classificadas 
no ranking das instituições não- 
credenciadas. A partir daí, a re­
gra passa a ser a de, a cada se­
mestre, descredenciartrês da lis­
ta e credenciar três novas insti­
tuições.
trabalançar os fatores causadores da falta ou excesso de liquidez do mercado bancá­
rio. Assim, se na data de repasse dos impostos ao Tesouro ficam com escassez de re­
servas - o Banco Central fica oversold - ao realizar uma operação definitiva de com­
pra de títulos, a autoridade vai atender a necessidade de financiamento das institui­
ções financeiras naquele dia, mas vai produzir também um quadro de excesso de re­
servas nos dias seguintes - tomando o banco central undersold, o que vai obrigá-lo a 
atuar novamente de modo a ajustar a liquidez ao nível desejado.
Além de obrigar o Banco Central a atuar mais vezes do que o necessário, a utili­
zação de operações definitivas para o ajuste fino da liquidez tem como efeito elevar o 
grau de volatilidade da taxa de juros. Isto porque, no cálculo das propostas feitas pe­
los bancos para a venda e a subseqüente compra de títulos, os bancos vão exigir, res­
pectivamente, a menor e a maior taxa de juros possíveis, já que as mesmas vão incor­
porar as expectativas dos bancos sobre o comportamento da taxa de juros durante o 
prazo de maturação do papel. Como na situação do Banco Central oversold vai haver 
uma tendência de alta dos juros, os bancos pressionam o Banco Central pedindo o 
maior preço (e a menor taxa) pelos seus papéis a fim de se apropriar do movimento 
esperado da alta dos juros, auferindo um ganho de capital. Quando a autoridade fica
OPERACIONALIDADE DA POLÍTICA M ONETÁRIA : FORMAÇÃO DA TAXA DE JUROS 153
undersold, as expectativas são de baixa nos juros. Logo, os bancos vão pedir a maior 
taxa de juros (ou o menor preço) possível para compensar a perda de capital esperada 
da posse dos títulos. Estes problemas não ocorrem quando o ajuste é feito através de 
operações compromissadas porque o Banco Central realiza uma operação com o pra­
zo ajustado à necessidade do mercado.
O s leilões informais (go-arounds) 
no Brasil são realizados através 
de um subsistema do Sistema 
Especial de Liquidação e de Cus­
tódia (SELIC) denominado LEINF 
ou Sistema Leilão Informal Ele­
trônico de Moeda e de Títulos. As 
normas operacionais para atua­
ção nesse sistema estão defini­
das na Circular n - 2.727, de 14 
de novembro de 1996.
A sistemática nesses lei­
lões é a seguinte. O Banco Cen­
tral emite aos dealers uma men­
sagem através do seu sistema de 
informação (Sisbacen) chamada 
de "aviso em dois". Isso quer di­
zer que daí a dois minutos será 
divulgado o tipo de atuação da 
autoridade, se doador ou toma­
dor de dinheiro. Cada dealer 
tem aproximadamente dez mi­
nutos para apresentar suas pro­
postas de taxa de juros e um 
prazo um pouco mais elástico 
para definir as quantidades que 
desejam tomar ou vender de di­
nheiro àquela taxa.
A existência de um prazo 
diferenciado para apresentação 
das propostas de taxa de juros e 
de quantidade tem por objetivo 
permitir que os dealers comuni­
quem ao restante do mercado a 
intenção do Banco Central e, 
com isso, possam participar indi­
retamente do leilão. Nesses ca­
sos, os dealers negociam basica­
mente a quantidade, repassan­
do para as demais instituições a 
taxa que pretendem cobrar do 
Banco Central.
A duração do leilão infor­
mal é muito curta, raramente ul­
trapassando uma hora. Após o 
recebimento das propostas, o 
Banco Central inicia sua apura­
ção. Caso seja doador de reser­
vas, o critério de classificação 
será a maior taxa de juros ofer­
tada, organizando-se os resulta­
dos em ordem decrescente de 
taxa de juros. O Bacen define, 
então, a taxa de corte para 
aquela operação, isto é, a me­
nor taxa que estará disposto a 
aceitar para ofertar reservas. To­
das as propostas cuja taxa tenha 
sido igual ou superior à taxa de 
corte são atendidas.
No caso de ser tomador 
de reservas, o Bacen também 
vai se utilizar do critério taxa de 
juros para classificar os resulta­
dos, só que agora em ordem 
ascendente. Da mesma forma, 
vai ser definida uma taxa de 
corte ou taxa m áxim a aceita 
para operação. A taxa de corte 
tem um importante papel na s i­
nalização do comportamento 
da taxa de juros.
Este box está basedo em Torres 
(1999, pp. 101-3)
154 CAPÍTULO 8
Outras razões para a preferência por operações compromissadas para o ajuste 
fino da liquidez são que elas não requerem um mercado com grande liquidez para os 
títulos que estão sendo negociados - muito embora a sua utilização acabe por estimu­
lar a liquidez nos mercados desses títulos - e produzem apenas um impacto indireto 
no preço dos títulos transferidos via aumento ou diminuição da liquidez, sem afetar, 
portanto, os leilões formais desses papéis.
4 . C o n t r o l e d a l i q u i d e z : 
LEILÕES PRIMÁRIOS FORMAIS
Os leilões primários formais, como já observado, são um instrumento fortemente uti­
lizado pelo Banco Central para promover o controle da liquidez, só que a um nível 
mais estrutural ou de médio/longo prazo. Os leilões formais caracterizam-se pelo fato 
de serem anunciados com razoável antecedência - mínimo de um dia - se comparado 
ao período de anúncio dos leilões informais, bem como por serem sempre operações 
definitivas e também sempre operações de venda de papéis.
Ao contrário dos leilões informais, em que predominam as expectativas quan­
to ao custo do dinheiro no curto prazo enquanto fatores determinantes das propostas 
das instituições, outros elementos entram na formação do preço do título nos leilões 
formais.
Tipicamente são utilizados títulos de emissão do Tesouro nesses leilões que, 
embora não sendo emitidos expressamente para fins de execução da política monetá­
ria, vão impactar a liquidez do mercado monetário. Em alguns países, são utilizados
também títulos emitidos pelo Banco Central, como é o caso do Brasil (ver Fluxo- 
grama 8.3). Na maior parte dos casos, utilizam-se papéis pré-fixados na execução 
da política monetária.4 Tais títulos possuem prazo de maturação curto - em geral um 
ano - , têm cupom de juros, isto é, fornecem um pagamento de juros em parcelas fi­
xas e definidas no ato da emissão, e embutem três fontes de ganho para seus deten­
tores: ganho de capital, cupom de juros e ganho de reinvestimento do cupom.5 Os 
movimentos da taxa de juros impactam de modo inverso o ganho de capital e o ga­
nho de reinvestimento do cupom de juros. O cupom de juros, por sua vez, não sofre 
qualquer influência desses movimentos, já que os mesmos são fixos. Desta forma, 
elevações na taxa de juros produzem uma perda de capital e um aumento no ganho 
de reinvestimento, ao passo que quedas na taxa levam a um ganho de capital e a uma 
perda de reinvestimento.
4. O Brasil é uma exceção, posto que a maior parte dos títulos emitidos, tanto do Banco Central como do 
Tesouro Nacional, tem sido papéis pós-fixados.
5. O ganho de reinvestimento vem a ser o ganho obtido com o reinvestimento do cupom de juros a cada 
momento em que ele é devido. Assim, se um título paga um cupom de juros a cada seis meses, uma vez 
pago o cupom, o mesmo, se não for sacado, vai ser automaticamente reinvestido à taxa de juros corrente. 
Este é o princípio dos juros compostos ou juros sobre juros.
OPERACIONALIDADE DA POLÍTICA M ONETÁRIA : FORMAÇÃO DA TAXA DE JUROS 155
L E I LÃ O F O R M A L DE T ÍT U LO S NO B R A S IL - 
C O M U N IC A D O DE L E I LÃ O DE NBC-E
Divulga condições para 
acolhimento de propostas 
para compra de Notas do 
Banco Central do Brasil - 
Série Especial (NBCE).
O Banco Central do Brasil, tendo em vista o disposto no artigo 10, in­
ciso XII, da Lei n2 4.595, de 31.12.1964, torna público que acolherá, 
das 12:00 às 13:00 horas do dia 02.06.2000, propostas das institui­
ções financeiras participantes do Sistema Oferta Pública Formal Ele­
trônica (OFPUB), cadastradas de acordo com o Comunicado n2 5.377, 
de 18.11.1996, para compra de Notas do Banco Central do Brasil - 
Série Especial (NBCE), de sua carteira, de que tratam Resolução n2 
2.673, de 21.12.1999, e a Circular n2 2.960, de 19.01.2000, a preços 
competitivos, conforme as características abaixo:
DATA DA DATA DO TAXA DE
CÓDIGO EMISSÃO VENCIMENTO JUROS QUANTIDADE 
180792 17.05.2000 18.07.2002 12% ao ano 800.000
4. Na formulação de propostas deverá ser utilizada a cotação com 
quatro casas decimais.
5. O número de propostas por instituição é limitado a cinco, para cada 
título ofertado, sendo consideradas, exclusivamente, aquelas mais fa ­
voráveis ao emissor, dentre as confirmadas pela instituição e recebi­
das pelo Sistema.
6. O Banco Central venderá os títulos a preço único para todas as pro­
postas aceitas. As instituições financeiras farão lances de cotações 
máximas por quantidade. O Banco Central acatará aquelas de cota­
ções iguais ou maiores à mínima por ele aceita, que será aplicada a 
todas as propostas vencedoras.
2. As pessoas físicas e as demais pessoas jurídicas poderão participar 
da oferta de que trata este Comunicado por intermédio das institui­
ções referidas no parágrafo anterior.
3. A presente Oferta Pública será realizada exclusivamente por meio 
do Sistema Oferta Pública Formal Eletrônica (OFPUB), nos termos do 
Regulamento do Sistema Especial de Liquidação e de Custódia 
(SELIC), aprovado pela Circular n2 2.727, de 14.11.1996.
156 CAPÍTULO 8
LE I LÃ O F O R M A L DE T ÍT U LO S NO B R A S IL - 
C O M U N IC A D O DE L E I L Ã O DE NBC-E
7. A liquidação das propostas aceitas será efetivada por intermédio do 
Sistema Especial de” Liquidação e de Custódia (SELIC), previsto no 
M N I-6-3, devendo as instituições que tiverem suas propostas acei­
tas, total ou parcialmente, promover a atualização de suas contas 
de custódia no dia 05 .06 .2000 , impreterivelmente, implicando a 
perda do direito à aquisição o não-cumprimento do disposto neste 
parágrafo.
8. O preço unitário (PU) a ser utilizado na liquidação financeira será 
considerado com seis casas decimais, arredondando-se a última ma­
tematicamente, sendo adotada a seguinte sistemática de cálculo:
preço unitário (PU) = x valor par
onde
cot = cotação com quatro casas decimais; e
valor par = x valor nominal na emissão 
teto
sendo:
tet = cotação de venda do dólar dos Estados Unidos do dia útil imedia­
tamente anterior ao da liquidação; e
teto = cotação de venda do dólar dos Estados Unidos do dia útil ime­
diatamente anterior à data da emissão.
Rio de Janeiro, 31 de maio de 2000
DEPARTAMENTO DE OPERAÇÕES 
D O M ERCADO ABERTO - DEMAB 
Eduardo Hitiro Nakao - Chefe
Com isso, o detentor do papel é obrigado a formar uma expectativa quanto ao 
movimento da taxa de juros ao longo do prazo de maturação do título, calculando o 
retomo total do mesmo para várias hipóteses de comportamento dos juros.6
Diferentemente do leilão informal, o leilão formal é precedido de um anúncio 
transmitido eletronicamente para todas as instituições habilitadas a participar do mes­
mo (ver Box 8.3). Neste anúncio constam os tipos de títulos que serão ofertados e em 
que quantidades, bem como o tipo de leilão e as quantidades mínimas que têm de ser 
cotadas. Uma outra diferença frente aos leilões informais refere-se à obrigatoriedade 
de apresentação de propostas pelos dealers. Aqui, as instituições credenciadas não 
são obrigadas a apresentar propostas.
6. O cálculo do retomo total é feito através da utilização de conceitos tais como duração e convexidade 
do papel, os quais medem a sensibilidade do seu preço ante mudanças na taxa de juros. Para detalhes, ver 
Fabozzi e Modigliani (1992), cap. 14.
OPERACIONALIDADE DA POLÍTICA M ONETÁRIA : FORMAÇÃO DA TAXA DE JUROS 157
Os leilões primários podem ser de dois tipos: leilões discriminatórios ou de pre­
ços múltiplos (English auctions) ou leilões de preço uniforme (Dutch auctions). Nos 
leilões discriminatórios, cada participante pode apresentar mais de uma proposta de 
compra dos títulos, discriminando em cada uma delas a quantidade demandada e o 
respectivo preço de compra do papel. A apuração é feita em ordem decrescente de 
preço, onde a proposta com maior preço tem toda sua demanda atendida em termos de 
quantidade. Se a demanda não for suficiente para absorver toda a oferta, uma nova 
proposta é considerada e assim sucessivamente, até que toda a oferta de títulos tenha 
sido vendida. Caso a quantidade total demandada da primeira à última proposta con­
siderada seja inferior à oferta de papéis, o Banco Central pode optar por vender os tí­
tulos restantes pelo preço imediatamente posterior ao do último lance que foi inte­
gralmente atendido na sua quantidade e dividir a oferta ainda existente em partes 
iguais, atendendo os demais demandantes, possivelmente, de modo parcial.
Nos leilões de preço uniforme, por seu turno, as propostas também são relacio­
nadas por ordem decrescente de preço. Todos os participantes do leilão, contudo, pa­
gam um preço uniforme, igual ao preço da última proposta vencedora na apuração. 
Aquelas instituições que ofertaram um preço mais elevado que o preço vencedor têm 
suas demandas em termos de quantidade integralmente atendidas. Por outro lado, 
aquelas instituições cujo preço é igual ao preço da última proposta vencedora têm 
suas quantidades parcialmente atendidas, em um esquema de divisão semelhante ao 
que prevalece nos leilões de preços múltiplos.
Título
LEILÃO PR IM Á R IO - O PER A Ç Ã O DEFIN IT IVA
FLUXOGRAM A 8.3 
Mercado Aberto no Brasil
158 CAPÍTULO 8
S I S T E M A E S P E C IA L DE L IQ U ID A Ç Ã O E 
C U S T Ó D IA (SEL IC ) E T A X A DE J U R O S SEL IC
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O SELIC - Sistema Especial de Li­
quidação e Custódia - é um sis­
tema para registro e custódia de 
transações com títulos públicos 
federais (títulos do Tesouro e do 
Banco Central) e depósitos inter- 
financeiros.
O SELIC foi criado em 14 
de novembro de 1979, em uma 
parceria do Banco Central do 
Brasil com a Associação Nacio­
nal das Instituições do Mercado 
Aberto - ANDIM A, como forma 
de dar mais transparência e se­
gurança às negociações com tí­
tulos públicos federais que cres­
ciam a cada ano. Atualmente, o 
SELIC custodia todos os títulos 
de emissão do Banco Central do 
Brasil, do Tesouro Nacional, dos 
Estados e dos Municípios, bem 
como os depósitos interfinancei- 
ros cujos custodiantes sejam 
bancos múltiplos com carteira 
comercial, bancos comerciais e 
caixas econômicas.
De acordo com a Circular 
n2 2.727, de 14 de novembro de 
1996, podem participar do 
SELIC, na qualidade de titulares 
de conta de registro de títulos, a) 
o Banco Central do Brasil; b) os 
bancos múltiplos com carteira 
comercial, bancos comerciais e 
caixas econômicas; c) os bancos 
múltiplos com carteira de inves­
timento mas sem carteira co­
mercial, os bancos de investi­
mentos, as corretoras e as distri­
buidoras de títulos e valores mo­
biliários; d) os bancos de desen­
volvimento e as financeiras; e) 
as sociedades de arrendamento
mercantil; e f) outras pessoas ju­
rídicas a critério do Banco C en­
tral do Brasil. Vale notar que 
apenas as instituições dos gru­
pos (a) e (b) são consideradas 
custodiantes. As demais partici­
pam do SELIC como titulares de 
conta de subcustódia.
As transações realizadas 
no SELIC têm transferência de 
custódia e liquidação no mesmo 
dia (D + 0), isto é, impactam no 
mesmo dia a conta de reservas 
das instituições financeiras.
A taxa de juros SELIC, por 
seu turno, é a taxa que baliza a 
troca de reservas entre as insti­
tuições financeiras. Especifica­
mente, a Circular n2 2.900, de 
24 de junho de 1999, define a 
taxa SELIC como a "taxa média 
ajustada dos financiamentos 
diários apurados no Sistema 
Especial de Liquidação e Custó­
dia (SELIC) para títulos federais". 
Com isso, ficam incluídas todas 
as operações de troca de reser­
vas por um dia entre instituições 
financeiras e entre essas e o 
Banco Central no cálculo desta 
taxa de juros.
Essa circular estabelece 
também que, a partir desta data, 
a política monetária passa a ser 
regida pela fixação de metas 
para a taxa SELIC e seu eventual 
viés - elevação ou redução po­
tenciais da meta da SELIC - vi­
sando ao cumprimento da meta 
de inflação, conforme estabele­
cido pelo Decreto n2 3.088, de 
21 de junho de 1999.
OPERACIONALIDADE DA POLÍTICA MONETÁRIA : FORMAÇÃO DA TAXA DE JUROS 159
O impacto dos leilões primários formais sobre a taxa de juros vai ser deter­
minado pela capacidade do mercado em absorver os títulos, a qual depende do flu­
xo monetário definido no gerenciamento da liquidez, bem como da relação entre a 
quantidade de títulos vincendos e a serem colocados. Assim, a realização do leilão 
em dias de elevado oversold pode elevar o prêmio de liquidez requerido pelos par­
ticipantes ou ainda diminuir a demanda pelos papéis. Ambos os efeitos tendem a 
provocar uma alta na taxa de juros e uma maior dispersão entre as propostas, o que 
pode dificultar a capacidade do Banco Central em confirmar a taxa de juros cor­
rente se ela estiver abaixo da taxa praticada no leilão. Por outro lado, o Banco 
Central pode utilizar esse resultado para elevar a taxa de juros básica da econo­
mia, caso aceite as propostas do mercado.
Quando o estado de liquidez e de expectativas da economia é estável, bem como 
quando o total de títulos colocados é inferior ao total vincendo, o leilão primário não 
pressiona a taxa de juros, assim como não se observa um grau de dispersão elevado 
nas taxas de juros propostas.
Em uma situação de grande volatilidade nas expectativas com relação ao com­
portamento da taxa de juros, o Banco Central tem dificuldade em definir o preço de 
corte para os títulos. Com isso, a autoridade pode acabar recusando todas as propostas 
ou, ao aceitá-las em um esquema de leilão discriminatório, acabar enviando sinais 
equivocados às instituições quanto às suas intenções sobre a direção da taxa de juros, 
prejudicando a condução da política monetária.
5 . F o r m a ç ã o d a t a x a d e j u r o s 
NO CURTO PRAZO
A atuação do Banco Central no gerenciamento cotidiano da liquidez, somado às reali­
zações dos leilões primários, define o estado de oferta das reservas por parte do Ban­
co Central. A taxa de juros de curto prazo, ou taxa básica da economia, nada mais é 
que o resultado do confronto entre a oferta de reservas, definida pelas atuações do 
Banco Central nas operações compromissadas e operações definitivas e o saldo do flu­
xo de entrada e de saída de dinheiro para e do sistema bancário, com a demanda por re­
servas dessas instituições definida pelas suas necessidades de atender às exigibilidades 
compulsórias e seus compromissos com o setor não-monetário da economia.
O Banco Central, portanto, atua sinalizando para as instituições quais serão as 
condições prevalecentes no mercado de reserva no dia e ao longo de um período mais 
extenso de tempo.
A maneira mais usual de evitar ruídos nessa comunicação é através do anúncio 
de metas para taxa de juros. O Federal Reserve e o Banco Central do Brasil, por 
exemplo, adotam esse modelo. De modo a operacionalizar a decisão quanto à taxa de 
juros de curto prazo ou taxa básica da economia - uma vez que o que está sendo deci­
dido é o custo do dinheiro no curto prazo - os bancos centrais instituem comitês de 
política monetária que decidem e anunciam as determinações para o público. Além 
de fixar a taxa de juros básica da economia, e com isso sinalizar as condições vigentes 
para o mercado de reservas, alguns bancos centrais também definem uma programa­
160 CAPÍTULO 8
ção monetária com vistas a indicar qual será o objetivo a ser perseguido em termos de 
agregados monetários para um determinado período de tempo.
Com base nessas metas, e levando em consideração suas estimativas para a evo­
lução autônoma das reservas, o Banco Central toma suas decisões de expandir ou 
contrair a oferta de reservas de modo a atender seus objetivos de curto, médio e longo 
prazo para a taxa de juros. Para a autoridade monetária, as metas de juros atuam en­
quanto metas operacionais para atender seus objetivos no que se refere a inflação e/ou 
produto e emprego. Deste modo, o Banco Central pode, por um lado, definir - con­
juntamente com o Tesouro - um calendário de colocação de títulos nos leilões primá­
rios e, por outro lado, atuar no dia-a-dia de modo a manter a taxa de juros no patamar 
definido previamente como adequado pela autoridade monetária.
De modo a alterar o patamar da taxa de juros básica da economia, o Banco Central 
pode gerenciar a liquidez a fim de que o mercado fique com escassez de reservas, obri­
gando os bancos a tomar emprestado junto ao Banco Central, aceitando uma taxa mais 
elevada, o que acaba por tomá-la efetiva. O anúncio de metas de taxa de juros acaba 
evitando uma atuação mais contundente do Banco Central por sinalizar, sem maiores 
ruídos, a intenção da autoridade. Como o Banco Central é um ofertante monopolista no 
mercado de reserva, os agentes têm consciência da sua capacidade de determinar a taxa 
de juros de curto prazo desejada. Uma vez que essa taxa tenha sido tomada explícita, 
não há por que atuar na direção oposta àquela pretendida pela autoridade.
É importante destacar, contudo, que a ação do Banco Central não se faz completa­
mente à parte das expectativas e desejos dos bancos. As razões que levam a autoridade 
a ouvir
o mercado são basicamente de duas ordens. Em primeiro lugar, a determinação 
da taxa de juros não pode ser feita a expensas de questões como solvência dos bancos. 
Isto significa que o Banco Central, na sua tarefa de determinar a taxa de juros de curto 
prazo, não pode - a rigor - agravar as condições de liquidez dos bancos, sob pena de 
fragilizá-los em excesso, pondo em risco a saúde de todo o sistema financeiro.
Desta forma, determinadas situações podem fazer com que o Banco Central ex­
panda a oferta de reservas além do que havia sido programado, produzindo um im­
pacto baixista na taxa de juros, o que vai obrigar à tomada de ações compensatórias 
também não-programadas no futuro.
Em segundo lugar, o Banco Central conduz suas operações também com base 
na persuasão. Essa persuasão vai funcionar de modo tão mais efetivo quanto menos 
as ações da autoridade implicarem perdas para os participantes do mercado. Assim, 
os bancos, quando tomam decisões com relação à compra de títulos, em especial nos 
leilões formais, estão apoiados em uma expectativa quanto à evolução futura da taxa 
de juros básica. Essa expectativa é utilizada para formar as outras taxas cobradas nas 
suas outras operações. Da confirmação de suas expectativas é que vai depender boa 
parte do spread - diferença entre a taxa média de aplicação e a taxa média de captação 
do banco - auferido pela instituição. Esse quadro é particularmente importante em 
um ambiente de elevação esperada da taxa de juros, como será explicado a seguir.
Se, por exemplo, o banco espera uma elevação na taxa de juros básica de dois 
pontos percentuais em um horizonte de 6 meses, uma elevação de 4 pontos percen­
tuais por força de uma ação de política poderá implicar a ocorrência do risco da taxa
OPERACIONALIDADE DA POLÍTICA MONETÁRIA: FORMAÇÃO DA TAXA DE JUROS 161
de juros, em especial se o ambiente de concorrência bancária for tal que os spreads 
sejam curtos. O risco da taxa de juros nada mais é que o risco do banco - diante de 
uma elevação da taxa de juros mais acentuada que o esperado - acabar sendo obriga­
do a pagar um custo de captação - seja junto aos clientes, seja junto ao Banco Central 
- maior que a receita média que está auferindo com suas aplicações, o que obviamen­
te resultaria em um spread negativo para a instituição.
A fim de evitar esse tipo de ocorrência, que tem efeitos desestabilizadores, o 
Banco Central procura definir suas ações de política de modo a não frustrar em dema­
sia as expectativas das instituições financeiras quanto à evolução da taxa básica de ju­
ros. Esse é o chamado consenso de mercado.
Re s u m o
1. O mercado de reservas bancárias é o mercado através do qual os bancos realizam suas 
operações financeiras. Cada vez que um agente não-financeiro faz um depósito em moeda 
ou compra um título emitido pelo banco vai haver um impacto na conta de reservas bancá­
rias da instituição. Essa conta é a conta corrente que os bancos mantêm no Banco Central 
para fins de execução de suas operações com o restante do sistema econômico e entre si. 
Na ocorrência cotidiana de perdas e ganhos de saldos de reservas bancárias entre as institui­
ções financeiras, surgem excessos e deficiências quanto à exigibilidade do Banco Central; 
os bancos acabam trocando reservas entre si pelo prazo de um dia, com lastro em títulos 
públicos federais. Como o sistema bancário como um todo não é capaz de criar ou destruir 
reservas bancárias, resta ao Banco Central, como única instituição com poder de criar ou 
destruir primariamente moeda, exercer o controle da liquidez
2. De modo a promover o ajuste adequado da liquidez do sistema bancário para atender seus 
propósitos de política, o Banco Central cotidianamente faz previsões quanto ao saldo con­
solidado de reservas do sistema bancário. A intenção da autoridade é garantir a taxa de ju­
ros definida pelas suas decisões de política sem, contudo, elevar sobremaneira o grau de 
fragilidade do sistema bancário, o que poria em risco todo o sistema financeiro. A variação 
da liquidez pode se dar de forma autônoma e não-autônoma em relação ao Banco Central. 
A variação não-autônoma decorre da ação do Banco Central enquanto gerenciador da li­
quidez. A mesma é determinada basicamente pelas exigibilidades compulsórias. Já a vari­
ação autônoma decorre de mudanças nos ativos externos líquidos, nos empréstimos ao 
governo, na preferência do público em reter papel-moeda e das variações dos depósitos do 
Tesouro Nacional. O Banco Central, ao realizar sua tarefa de prever a liquidez, vai estar 
basicamente inferindo a respeito desses fatores.
3. O controle da liquidez pelo lado da oferta pode se dar por dois tipos de operações, ambas 
no âmbito do mercado aberto: operações compromissadas ou leilões informais e leilões 
formais. As operações compromissadas são o instrumento mais utilizado pelo Banco Cen­
tral para fazer o ajuste fino da liquidez. Nessas operações, o Banco Central negocia dinhei­
ro com os bancos (como doador ou tomador), com a garantia representada pela caução de 
títulos públicos federais. Nesses leilões, o Banco Central pode operar apenas com institui­
ções credenciadas (dealers). Quando o objeto de negociação no leilão informal são títulos 
federais, estas operações são ditas definitivas, as quais englobam também os leilões for­
mais de títulos. A diferença entre eles e os leilões informais de mesma natureza refere-se à
162 CAPÍTULO 8
antecedência com que são comunicados - no mínimo uma hora antes da sua realização 
ao modo como são informados, através de comunicado, contra contatos telefônicos no 
caso dos leilões informais, e à abertura para a participação de todas as instituições finance­
iras, credenciadas ou não.
4. A. formação da taxa de juros de curto prazo vai depender das inferências do Banco Central 
quanto às condições no mercado de reservas, bem como quanto a suas metas intermediá­
rias e finais. Assim, o Banco Central decide, com base em uma série de critérios, muitos 
dos quais explicitados nos relatórios dos comitês de política monetária, qual a taxa de juros 
adequada para a operação da economia. A partir daí, vai procurar “fazer” essa taxa no mer­
cado bancário, criando um “consenso” a respeito da taxa de juros que deve prevalecer. Isto 
é feito com base na combinação dos instrumentos de política que tem a seu dispor. O reco­
lhimento compulsório é utilizado para moldar parcialmente a demanda por reservas e o 
mercado aberto é a arena para os ajustes de oferta. No dia-a-dia, a autoridade ajusta a oferta 
à demanda de modo a produzir uma trajetória suave - com baixa volatilidade - na taxa de 
juros compatível com as metas anunciadas. Isto é feito basicamente através de operações 
compromissadas e leilões informais de títulos e dinheiro. Os leilões formais são utilizados 
para configurar o nível normal de liquidez no mercado monetário.
Te r m o s -c h a v e
■ Reservas Bancárias
■ Previsão de Liquidez
■ “Dealers”
■ Leilão Primário
■ Leilões Informais
■ Operações Compromissadas
■ Taxa de Juros Básica
Q u e s t õ e s p a r a d is c u s s ã o
1. Defina o que vem a ser “mercado de reservas bancárias” e “conta de reservas bancárias”.
2. Mostre por que as operações compromissadas são mais adequadas para condução do ajuste 
fino da liquidez do mercado monetário que as operações definitivas.
3. Discuta as vantagens do leilão de preço uniforme sobre o leilão de preços múltiplos sob o 
ponto de vista do emissor do título.
4. Mostre por que a determinação da oferta total de reservas não está totalmente sob controle 
do Banco Central.
5. Comente a seguinte afirmação: “A execução da política monetária pode ser desdobrada em 
dois aspectos: o primeiro é o gerenciamento de liquidez diário (...) [e] o segundo é a sinali­
zação.” (Torres, 1999, pp. 26-7).
6. Discuta a relação entre a taxa de juros básica e o custo do dinheiro no
curto prazo.
BIBLIOGRAFIA COMENTADA
Torres, M. A Operacionalidade da Política Monetária no Brasil. Campinas, Tese de 
Doutorado, 1999.
OPERACIONALIDADE DA POLÍTICA MONETÁRIA : FORMAÇÃO DA TAXA DE JUROS 163
Tese de doutorado que trata da operacionalidade da política monetária em um nível ge­
ral, mostrando como funciona o mercado de reservas bancárias, assim como o modus operan- 
di dos instrumentos de política monetária. Material bastante rico sobre os procedimentos 
operacionais dos instrumentos no Brasil.
Meulendyke, A. U.S. Monetary Policy and Financial Markets. Nova York, Federal Re­
serve Bank of New York, 1998. Caps. 1, 5, 6 e 7.
Estes capítulos mostram a política monetária do Banco Central americano em ação. O 
primeiro apresenta um panorama da relação entre política monetária e mercado monetário e 
quais os instrumentos à disposição do Banco Central para executar sua política. Os capítulos 
seguintes tratam da determinação das estratégias da política monetária, começando pela men- 
suração da liquidez no mercado monetário, passando para as linhas-mestras de ação, mostran­
do como o Comitê de Mercado Aberto (FOMC) toma suas decisões, chegando por fim à 
condução propriamente dita da política monetária. Mostra também como é um dia típico na 
mesa de mercado aberto do Banco Central.
European Central Bank (ECB). The Single Monetary Policy in Stage Three. General 
Documentation on ESCB Monetary Policy Instruments and Procedures. Frankfurt am Main, 
Kem & Bimer, 1998.
Documento de caráter mais técnico-operacional onde são apresentados todos os proce­
dimentos dos instrumentos de política monetária utilizados pelo Banco Central Europeu.
Fabozzi, F. e Modigliani, F. Capital Markets: Institutions and Instruments. New Jersey, 
Prentice-Hall, 1992. Caps. 13 e 14.
164 CAPÍTULO 8